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從創(chuàng)建俏江南到凈身出戶!張?zhí)m與資本間的互博全程解讀

來 源:經(jīng)理人網(wǎng)發(fā)表日期:2015-12-01

 

張?zhí)m從打黑工、刷盤子到創(chuàng)建俏江南23年,最終卻落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場。如果沒有和資本聯(lián)姻,張?zhí)m或許沒有機(jī)會去嘗試實(shí)踐其宏大的抱負(fù),或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài),但至少還能保全她對企業(yè)的控制……
在這整個過程中,資本到底演繹著什么樣的角色,讓張?zhí)m落得如此下場?其中的故事比你想象得更精彩,也更值得創(chuàng)業(yè)者們借鑒參考!
張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景
她1988-1991年在加拿大靠著打黑工刷盤子攢了2萬美元,然后91年底從加拿大回來,在92年初她創(chuàng)辦了第一家餐廳叫“阿蘭餐廳”,之后開了一家烤鴨大酒店和一家海鮮大酒樓。在2000年的時候,她把前面創(chuàng)業(yè)的三家大排擋式的餐廳賣掉了,大概一共積攢了6000萬元創(chuàng)辦了俏江南。
其實(shí)那個時候張?zhí)m創(chuàng)辦俏江南,她著力想要打造的就是她希望能夠把品牌的層次提上去,所以她最早把高雅的就餐環(huán)境作為她最大的賣點(diǎn)來去推廣的。然后06年的時候她創(chuàng)辦了一個叫“蘭會所”這么一個更高端的子品牌,她號稱投資是3億,請了法國的設(shè)計師給她這個會所做了設(shè)計。她當(dāng)時說過一句話,她說:之所以創(chuàng)辦蘭會所是沖著2008年奧運(yùn)會的機(jī)會去的。然后在08年中標(biāo)奧運(yùn)會中餐服務(wù)商,為8個場館提供了餐飲服務(wù)。緊接著在08年她進(jìn)一步進(jìn)入上海,創(chuàng)辦了“蘭·上海”,然后她的目標(biāo)也是指著世博會去的,同時她旗下有4家分店進(jìn)駐了世博會的場館。所以在那種情況下,俏江南的高端品牌特征是相當(dāng)鮮明了。
俏江南融資的行業(yè)背景
餐飲行業(yè)是典型的大市場、小企業(yè)的行業(yè),就是非常分散,行業(yè)集中度非常低,所以臟亂差、標(biāo)準(zhǔn)化不足,使得很長時間以來資本不是太青睞這個行業(yè),覺得這種投資風(fēng)險也是比較大的,而且整合起來也比較困難。
在這種情況下,什么時候資本開始把他的注意力集中到餐飲這個行業(yè)?就是在2008年的時候。因?yàn)榇蠹乙仓啦惋嬓袠I(yè)是強(qiáng)現(xiàn)金流的行業(yè),就是它的現(xiàn)金流非常好,而且它對于行業(yè)的波動不是特別明顯,它可以非常好的規(guī)避行業(yè)周期風(fēng)險,所以08年金融危機(jī),使得資本開始尋找行業(yè)波動不是特別大的行業(yè)投資。也是在這種背景之下,在07年、08年百盛入股小肥羊,快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座,紅杉投資鄉(xiāng)村基,所以當(dāng)時就集中有一批資金投了這樣的餐飲企業(yè)。也就是在這樣的背景之下,所以俏江南拿到了鼎暉的投資,因?yàn)樗旧硪彩呛芨叨说模诋?dāng)時橫向比較來看,俏江南是相當(dāng)高端的餐飲品牌了。當(dāng)時鼎暉是在08年9月份的時候,就以等值為2億人民幣的美元換了俏江南大概10.53%的股權(quán),按照這個來計算的話,俏江南當(dāng)時投資估值約為19億元。因?yàn)榍谓纤菦]有上市的企業(yè),這些數(shù)據(jù)均來自于公開的報道,不敢保證它是完全真實(shí)的,但是我們知道這其中的原理大概是不錯的。
俏江南連環(huán)觸發(fā)三個條款
俏江南融資之后,因?yàn)樗罄m(xù)的發(fā)展不是特別好,使得它連環(huán)觸發(fā)了股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款。我下面簡單介紹一下這三個條款。
典型的清算優(yōu)先權(quán)條款是什么意思?如果公司觸發(fā)清算事件,A類優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報。這個清算不單只我們所理解的企業(yè)資不抵債無法經(jīng)營下去的破產(chǎn)清算。如果說公司因?yàn)楹喜?、被收購,或者出售控股?quán),以及出售主要資產(chǎn),從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有的股東在存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%,同樣也被視作清算事件。
典型的領(lǐng)售權(quán)(強(qiáng)制隨售權(quán))條款,領(lǐng)售,就是領(lǐng)銜出售;也叫強(qiáng)制隨售權(quán),也就是這個條款一旦觸發(fā)的話會強(qiáng)制創(chuàng)始人股東隨他一起出賣股份。這個條款是這樣寫的,在公司符合IPO之前,如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司,剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易,并以同樣的價格和條件出售他們的股份。領(lǐng)售權(quán)條款意味著,企業(yè)出售與否的命運(yùn)并不按照持股多少來投票。
典型的股份回購條款,如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意,公司應(yīng)該從第5年開始分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股,回購價格等于原始發(fā)行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然,股份回購的觸發(fā)方式,也可以不是由優(yōu)先股股東投票表決,而是由條款約定具體的某一時間性事件觸發(fā),比如4年或者5年之內(nèi)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)IPO,則觸發(fā)股份回購條款。
看一下這個案例里面俏江南是怎么觸發(fā)這些條款的。當(dāng)時俏江南融資之后,張?zhí)m在媒體里面特別高調(diào),特別愛接受媒體采訪,特別愛說大話,比如她說要做全球餐飲的LV,她說下一個十年末進(jìn)入500強(qiáng),再下一個十年末成為世界500強(qiáng)的前三強(qiáng)。所以感覺當(dāng)時的媒體報道都是給俏江南寫軟文。而且當(dāng)時完成融資的時候,汪小非和大S的婚宴也是加強(qiáng)了它的曝光度。
俏江南融資之后它的擴(kuò)張也是在加速,她當(dāng)時的計劃是兩年之內(nèi)新增20家門店,于2010年末超過50家門店。那個時候有媒體報道俏江南跟鼎暉簽署了“對賭協(xié)議”,說如果非鼎暉方面原因,造成俏江南無法在2012年底之前上市,鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。實(shí)際上這個不能叫對賭條款,這是非常標(biāo)準(zhǔn)的股份回購條款。就是如果你2012年底之前上不了市就必須回購股份。
鼎暉設(shè)置股份回購條款有沒有合理性?其實(shí)按照PE或者VC基金的運(yùn)作方式,其實(shí)他們都是從現(xiàn)金出去現(xiàn)金回來,所以他們基本上是需要謀求退出的通道。那么投資人的退出通道最典型的有兩個,要不就是IPO,要不就是并購。IPO,大家都知道,就是上市;并購的話,就是被第三方收購,然后投資人順勢套現(xiàn)退出。
鼎暉要求它2012年底上市,那么也就是說他08年投資的,要求他4年之內(nèi)就必須上市。那么他為什么會設(shè)4年的時間?因?yàn)橥ǔ碚f一個有限合伙制基金的存續(xù)時間一般是十年左右,從它募集到資金開始算起,一直到資金回籠,然后把基金清盤,就是十年時間左右。那么在十年時間當(dāng)中,一般募集到資金之后前4年都會找項目投資,前4年處于投資階段,第5年開始就會要求退出了,第5-7年會把陸續(xù)投的項目要求陸續(xù)退出,使得第十年的時候可以把所有項目變現(xiàn),然后把這些現(xiàn)金歸還他們的LP。
所以就俏江南這個案例而言,按照這個時間表,假如說一切順利,從現(xiàn)金投出去到收回現(xiàn)金的循環(huán)大概要6-7年。他投資了,要求4年上市,上市之后還有一年左右的鎖定期,這樣的話5年就過去了。5年過去,他要套現(xiàn)的話,他不可能一次性把股票拋掉,還有一個持續(xù)的過程,可能持續(xù)一年半載,所以就需要6-7年時間,所以他設(shè)置這個回購條款也是為了保障他能順利退出,設(shè)立4年上市也是相對來說比較合理的時間點(diǎn)。
正是因?yàn)橛泄煞莼刭彈l款的約束,所以俏江南上市也有一個時間表。2011年3月份俏江南向中國證監(jiān)會提交了上市申請,考慮到當(dāng)時A股的上市排隊數(shù)量大概六七百家,還有審核流程,所以要在這個時間點(diǎn)報材料的話,到2012年底能夠完成上市其實(shí)時間是相當(dāng)緊迫的。但是當(dāng)材料報上去以后,基本上處于凍結(jié)狀態(tài)的,所有餐飲企業(yè)在A股的IPO申請當(dāng)時處于被凍結(jié)狀態(tài),除了07年有全聚德和09年湘鄂情兩家上市公司,后來其他所有的餐飲企業(yè)申請都被凍結(jié)。為什么凍結(jié)?因?yàn)椴少彾伺c銷售端都是現(xiàn)金交易,收入和成本無法可靠計量,無法保證會計報表的真實(shí)性。所以2012年1月30號,證監(jiān)會例行披露IPO終止審核名單,俏江南位于其中。
俏江南從2011年3月報材料,到2012年1月終止審核,差不多一年時間,白折騰一場。
在這種背景下,俏江南報了材料半年多時間的時候,張?zhí)m接受了《環(huán)球企業(yè)家》雜志采訪,采訪很長,雜志紙大概十幾頁,其中有這么一段,張?zhí)m報怨說“引進(jìn)他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤,毫無疑義。民營企業(yè)家交學(xué)費(fèi)唄。他們什么也沒給我們帶來,那么少的錢稀釋了那么大股份。”她早就想清退這筆投資,但鼎暉要求翻倍回報,雙方?jīng)]有談攏。
這么長的報道,抱怨就這么一小段,被進(jìn)行了標(biāo)題黨式的病毒性傳播《張?zhí)m:引進(jìn)鼎暉投資是俏江南最大失誤》,頓時一石激起千層浪。當(dāng)時后續(xù)就有媒體跟進(jìn)這個事情,張?zhí)m就怕過分曝光這個事情可能會影響她跟鼎暉之間的關(guān)系,所以后面又有媒體再問她這個事情的時候,她又變了說法,說鼎暉一直是很支持她的。
A股上市夭折之后到2012年底,她要完成IPO目標(biāo)其實(shí)時間已經(jīng)很緊迫了,所以她馬上在2012年4月份啟動了赴港IPO,赴港IPO也是波折不斷。最大的一個就是有一個約束,民營企業(yè)去香港或者境外上市的一個文件叫10號文,這個文件《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,這是商務(wù)部2006年發(fā)布的,商務(wù)部2006年叫第10號文件,我們就俗稱10號文,當(dāng)時張?zhí)m正好受這個文件的約束,所以采取變更國籍的行為去規(guī)避10號文,而恰好在執(zhí)行過程中又意外曝光了。
這個曝光的背景是什么呢?當(dāng)時俏江南有一個元老離職了,跟俏江南簽了離職補(bǔ)償協(xié)議,張?zhí)m承諾把位于北京的一套房產(chǎn)過戶給他,但是后來因?yàn)檫t遲沒有過戶,所以后來創(chuàng)業(yè)元老就把張?zhí)m告上法庭。然后法院在遞傳票的時候,發(fā)現(xiàn)沒法送達(dá)傳票,后來又到她戶籍所在地的派出所查詢才知道張?zhí)m已經(jīng)移民了,移民到哪里去呢?移民到一個加勒比的小島上去了。規(guī)避10號文這個事情,其實(shí)移民是最便捷的一種方式,而她選擇加勒比那個島國是最快捷的方式。她說“如果不是為了企業(yè)上市,我為什么要放棄中華人民共和國的身份,去一個鳥不拉屎、氣溫四十多度的小島?去一次我得飛24小時,幾百年前那是海盜生活的地方”。
雖然成功規(guī)避了10號文,卻遭遇市場寒流,受重拳反腐及“中央八項規(guī)定”的影響,奢侈品、高檔酒店、高端消費(fèi)遭遇拐點(diǎn)。影響具體是怎么樣子的?俏江南因?yàn)樗欠巧鲜衅髽I(yè),它從來沒有公布過它的財務(wù)報表,我們也沒有辦法去知道它詳細(xì)的情況。但是我們可以去看同樣是上市公司,2009年在A股上市的湘鄂情,它跟俏江南大體定位差不多,也是屬于中高端的餐飲企業(yè)。我們看一下湘鄂情的數(shù)據(jù)情況,從2012年13.64億元收入,到2013年的時候收入變成了8.02億元,到2014年變成了6.21億元,到了今年上半年只有1.49億元了,所以下滑得非常慘烈。再看一下它的凈利潤,湘鄂情2011年凈利潤達(dá)到頂峰9400萬元,到2012年下降到8100萬元,2013年是虧損5.7億元,到2014年更是巨虧7.14億元,所以可以看得到這個行業(yè)非常慘淡。
所以在2012年的時候正好是高端餐飲拐點(diǎn)的時候,那個時候俏江南就奔著港股去了。所以在那個時候,我記得當(dāng)時俏江南的總裁對外說他們已經(jīng)通過了港交所的聆訊,后來保薦人帶他們做了一些路演,然后潛在投資人給出的估值非常低,他們愿意買的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于張?zhí)m的預(yù)期,所以當(dāng)時張?zhí)m就想是不是可以等,等行情好一點(diǎn)的時候,等待更好的股票發(fā)行窗口。但是當(dāng)時大家也看到比如湘鄂情這樣的,越到后面其實(shí)情況是越慘淡的,所以根本就沒有等來市場的回暖,反而是等來了市場的每況愈下。
那么,俏江南最終沒有能夠在2012年末實(shí)現(xiàn)IPO,就觸發(fā)了“股份回購條款”,假如鼎暉在協(xié)議里面要求每年20%的內(nèi)部回報率的話,也就是說每年的收益率要達(dá)到20%的話,那么2億元的原始投資到2013年的時候退出回報至少4億元,俏江南必須拿出4億元回購鼎暉持有俏江南的股份。
當(dāng)時俏江南處于經(jīng)營非常困難的情況,它的門店是從70個門店縮減到50個門店,我們就可以去推想一下它的經(jīng)營還是很慘淡的,所以她根本拿不出4億現(xiàn)金去回購鼎暉所持有的股份。
鼎暉股份回購是沒有辦法執(zhí)行了,那么鼎暉是不是就坐以待斃呢?其實(shí)不是的,鼎暉手上還有他的工具,他就啟動了“領(lǐng)售權(quán)條款”,按照標(biāo)準(zhǔn)條款,如果說多數(shù)A類優(yōu)先股同意出售或者清算公司,則其余股東都應(yīng)該同意此交易,并且以相同的價格和條件出售他們的股份。換句話說,如果鼎暉同意賣這家公司,張?zhí)m是必須同意的,她是不能夠不執(zhí)行這個條款的。所以當(dāng)時鼎暉就找到歐洲一家最大的私募股權(quán)基金CVC,最早的消息是2013年10月份報出來的。
這個數(shù)據(jù)都是來自于媒體的報道,因?yàn)槲覀儧]有辦法拿到俏江南非常真實(shí)完整的數(shù)據(jù),我們現(xiàn)在只能假設(shè)這個數(shù)據(jù)是真實(shí)的,CVC是3億元獲得了82.7%的股權(quán)。假如說這個數(shù)據(jù)是真實(shí)的,折算當(dāng)中俏江南的估值是22.1億元,僅僅略高于鼎暉入股的時候19億元估值高一點(diǎn)點(diǎn)。
鼎暉轉(zhuǎn)讓10.53的股份,張?zhí)m跟隨出售72.17%的股份,整個是82.7%,這個股份數(shù)量已經(jīng)超過50%,因?yàn)槌^了50%,就可以視作是一個清算事件了。
然而這個清算事件又觸發(fā)當(dāng)時投資時所簽訂的清算優(yōu)先權(quán)條款。那么這個清算優(yōu)先權(quán)的條款會導(dǎo)致什么后果呢?就是鼎暉和張?zhí)m一起賣股份,所收到的出售股份的錢要優(yōu)先保證鼎暉2倍的回報,如果有多余就可以分給張?zhí)m,如果沒有多余,張?zhí)m就是顆粒無收。這個交易估值是22.1億元,比鼎暉入股時的估值19億元高一點(diǎn),說白了,鼎暉賣股份就是保了個本。所以鼎暉要求2倍的回報,那么差額部分就是必須由張?zhí)m賣股權(quán)的部分來補(bǔ)。根據(jù)22.1億元的交易價格,張?zhí)m出售72%的股份,大概能夠獲得16億,其中拿出2-4億補(bǔ)償鼎暉,實(shí)際上她自己套現(xiàn)大概是12億元。
其實(shí)從站在CVC的角度來說,鼎暉其實(shí)拋過來的是“燙手山芋”,CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金,其實(shí)他也不傻,他也會去設(shè)想這個交易到底怎么樣,該怎么控制這個風(fēng)險,所以他其實(shí)也設(shè)了一個安全閥。安全閥就包括剛才所說的,壓低了交易價格;另外還有一個CVC采取的是杠桿收購來對俏江南進(jìn)行收購的。這個杠桿收購有兩個特點(diǎn):第一個特點(diǎn)是投資人他只需要支付少量的現(xiàn)金,他就可以撬動大的收購,所以這個被稱為是“杠桿收購”;第二個特點(diǎn)是他除了自有資金之外,剩余的收購資金是依靠外部債權(quán)融資完成的。那么日后還款依靠他收購的企業(yè)所產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流去還款。
CVC當(dāng)時為了收購俏江南,他設(shè)了一個殼公司叫“甜蜜生活美食控股”,這就是并購殼公司,他把股份抵押給債權(quán)方,拿到自有資金和銀行的融資之后,就支付了現(xiàn)金到鼎暉和張?zhí)m,鼎暉張?zhí)m就把他們82%的股份給到“甜蜜生活美食”這家殼公司。完成這個步驟之后,殼公司把俏江南吸收合并,吸收合并就變成它內(nèi)部的一部分了,這個甜蜜美食生活更名成俏江南,原有的俏江南就注銷了。這個殼公司欠銀行的錢就變成俏江南所欠的錢了。所以還款也依靠俏江南日后的現(xiàn)金流產(chǎn)生。
當(dāng)時CVC所收購的3億美元總代價,其中銀行融資1.4億美元,債券募集1億美元,CVC自己只掏了6000萬美元,所以他依靠6000萬美元自有資金完成了3億美元的并購,杠桿大概是5、6倍的樣子。
剛才我說了CVC收購俏江南之后,他指望著俏江南內(nèi)部自有的現(xiàn)金流來完成貸款的償還。但是他收購俏江南之后,當(dāng)時是2014年4月份完成的收購,當(dāng)時整個高端餐飲行業(yè)還沒有回暖,所以俏江南的經(jīng)營情況也沒有好轉(zhuǎn),最后他就沒有辦法依靠它自身的現(xiàn)金流去償還并購貸款。如果說償還不了,就只有CVC自己掏錢去還了,但是他又不想陷得太深,所以他就不要俏江南股權(quán),他干脆放棄了這個股權(quán),所以這個企業(yè)的股權(quán),包括張?zhí)m的少數(shù)股權(quán)。俏江南是被他吸收合并的,所以最終被抵押到銀行所有的股份,包括張?zhí)m的少部分股份其實(shí)也是被抵押進(jìn)去了。所以CVC放棄了他的這部分股權(quán),那么企業(yè)所有的股權(quán)都被銀行接管了。包括CVC和張?zhí)m自己,都是從董事會出局了,銀行委派了香港保華顧問進(jìn)駐了俏江南,香港保華顧問是專門做清算這一類的業(yè)務(wù)。我記得以前太子奶這個案例也是香港保華顧問來去做清算的。
張?zhí)m出局以后,她聲稱CVC未經(jīng)其同意而抵押了她所持有的股權(quán),要起訴CVC。我不知道她是真不知道還是假裝冤枉,其實(shí)當(dāng)時CVC收購俏江南的時候,這一攬子協(xié)議當(dāng)中肯定是包含了這個抵押條款的,張?zhí)m肯定在上面簽過字。如果沒有簽字,在銀行辦理股權(quán)抵押是沒有辦法進(jìn)行下去的,所以毫無疑問張?zhí)m肯定是簽了字的。所以她說她不知情,這個是站不住腳的。其實(shí)當(dāng)時張?zhí)m的法律顧問陳若劍也表示,張?zhí)m要重新回到俏江南是不太可能的。
投資條款的連環(huán)觸發(fā)導(dǎo)致張?zhí)m最終從她的企業(yè)出局。
本文關(guān)鍵字:張?zhí)m
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